A política tributária da oecd estuda a tributação das opções de ações dos empregados

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Preços de transferência.

Os esquemas de opção de estoque de empregados estão crescendo em importância em toda a OCDE e isso levanta uma série de questões para a política tributária nacional e internacional. Em vista disso, o Comitê de Assuntos Fiscais da OCDE está trabalhando no tratamento de opções de estoque sob os tratados tributários, o tratamento doméstico dos esquemas de opções de estoque e as implicações de preços de transferência dos esquemas de estoque-opção.

Uma série de questões de tratados tributários surgem ao considerar opções de estoque de empregados:

Desajustes de tempo para benefícios de emprego. Determinando a qual serviço uma opção se relaciona. Distinguir a renda do emprego com a renda do capital. Taxa de residência múltipla. Alienação de stock-options. Diferenças na avaliação entre os mercados.

O trabalho sobre essas questões está bem avançado, e um rascunho de discussão que descreve essas questões e propõe possíveis interpretações e soluções no contexto do Modelo de Convenção Fiscal da OCDE está agora disponível para comentários públicos (ver: Questões de Imposto de Renda Transfronteiras decorrentes de Estoque de Empregados - Planos de Obras - Um Rascunho de Discussão Pública). Por favor, note que, mediante solicitação de pessoas que desejem fornecer comentários sobre este rascunho, o prazo original para comentários, que foi 31 de julho de 2002, foi adiado para 31 de outubro de 2002.

Tratamento Tributário Doméstico.

O trabalho nesta área destina-se a fornecer informações e análises para ajudar os países a alcançar suas próprias decisões políticas. A análise centra-se em três áreas:

Descrição do tratamento fiscal atual dos esquemas de estoque-opção dos empregados nos países da OCDE. A análise de que tipo de tratamento fiscal proporcionaria neutralidade em relação aos salários. Identificação e discussão de argumentos que são avançados a favor e contra tributação das opções de ações dos empregados diferentemente dos salários.

Este trabalho está em andamento. No entanto, já está claro que existem grandes diferenças entre os países da OCDE na forma como as opções de estoque dos empregados são tributadas. Além disso, vários países da OCDE dispõem de mais de um tratamento tributário dos esquemas de opções de estoque de empregados, dependendo da natureza precisa dos esquemas.

Problemas de preços de transferência.

Esta área de trabalho analisa as implicações das opções de estoque dos empregados para as transações entre empresas e o princípio do comprimento do braço. As questões incluem:

A empresa emissora deve cobrar ao empregador (se diferente) as opções de estoque? Como as opções de estoque dos empregados afetariam os métodos padrão de preços de transferência? Como as opções de estoque dos empregados afetariam os arranjos de contribuição de custo?

Análise da política fiscal.

A lista de títulos que foram publicados na série OECD Economic Policy Studies é apresentada abaixo. O objetivo da série é divulgar o trabalho de política fiscal realizado pelo Secretariado da OCDE / CTP para um público mundial.

Publicado em: 12 de outubro de 2018.

Esta publicação examina os efeitos da tributação no emprego, destaca os desafios políticos resultantes e discute as formas como os governos se esforçam para enfrentar esses desafios.

Publicado: 15 de novembro de 2018.

Este relatório investiga como as estruturas fiscais podem ser melhor concebidas para apoiar o crescimento do PIB per capita.

Publicado: 15 de novembro de 2018.

Este relatório, portanto, discute se as provisões tributárias direcionadas, notavelmente as despesas fiscais, continuam a valer a pena. Inclui um anexo que cobre as receitas específicas do país, com base em estimativas de despesas fiscais para países selecionados da OCDE.

Publicado em: 19 de outubro de 2009.

Esta publicação examina a tributação das PME nos países da OCDE e abrange uma ampla gama de questões de tributação das PME, incluindo os possíveis efeitos da tributação na criação e crescimento das PME e considerações decorrentes de um cumprimento relativamente alto.

Publicado: 21 de janeiro de 2008.

Esta publicação relata os resultados de um projeto de fiscalização e investimento estrangeiro direto (IDE).

Publicado em: 16 de novembro de 2007.

Apresenta as recentes tendências na tributação do rendimento das empresas nos países da OCDE, discute os principais impulsionadores da reforma do imposto de renda das empresas e avalia os ganhos da reforma tributária das empresas.

Publicado em: 27 de fevereiro de 2007.

Este relatório descreve e analisa várias contas de poupança preferenciais fiscais, excluindo contas relacionadas a pensões, em uma seção transversal de 11 países da OCDE.

Publicado em: 24 de novembro de 2006.

Este relatório investiga considerações de política na tributação de ganhos de capital de indivíduos e características de projeto de sistemas de impostos sobre ganhos de capital.

Publicado em: 16 de junho de 2006.

Este estudo examina as tendências gerais na tributação do capital e renda salarial, os principais sistemas de tributação desses rendimentos e as mudanças mais significativas ocorridas nos últimos anos.

Publicado: 13 de dezembro de 2006.

Taxing Working Families fornece informações sobre como os impostos sobre a renda e as contribuições para a segurança social afetam a distribuição de renda entre diferentes tipos de famílias nos países da OCDE.

Publicado em: 17 de janeiro de 2006.

Os planos de opções de ações dos empregados tornaram-se um componente comum de pacotes de remuneração em empresas multinacionais. Esta publicação apresenta e examina as muitas questões fiscais importantes que surgem para beneficiários e empresas.

Publicado em: 1 de junho de 2005.

O aumento da velocidade e da mobilidade das atividades comerciais e das transações transfronteiras resultantes do uso da Internet tem implicações particulares para a aplicação de métodos de transferência de preços e para a tributação dos lucros das empresas. Este livro apresenta um olhar de duas partes.

Publicado em 11 de novembro de 2004.

Este nono volume da série de Estudos da Política Tributária da OCDE informa sobre as tendências nas áreas de receitas fiscais, a "combinação fiscal" e rsquo; e a tributação do trabalho, dividendos e renda pessoal e corporativa. Ele também analisa o valor agregado e os impostos ambientais.

Publicado em: 27 de maio de 2003.

Este estudo considera as vantagens de confiar em microdados para avaliar as taxas médias de imposto sobre o trabalho, capital e transferência de renda e apresenta alguns resultados ilustrativos.

Publicado em: 11 de fevereiro de 2002.

Este estudo resume o quadro geral de um projeto de projeto fiscal, que foi realizado com a OCDE. Os resultados e os achados comparativos dos estudos do Projeto Fiscal da OCDE também são relatados. As pesquisas ocorreram em seis países em São Paulo.

Publicado em 14 de dezembro de 2001.

Este estudo fornece uma análise de importantes questões de política fiscal atual em várias áreas: imposto de renda e contribuição social e contribuição social; taxa de consumo; impostos sobre propriedade e riqueza; poder tributário e administração tributária.

Publicado em: 25 de novembro de 2001.

Este estudo relata as dificuldades conceituais e práticas encontradas na mensuração das taxas de imposto médias utilizando dados agregados (por exemplo, Contas Nacionais e Estatísticas da Receita).

Publicado em 10 de setembro de 2001.

Este relatório considera várias medidas fiscais das empresas para encorajar o IED e uma série de questões relevantes para avaliar o seu uso.

Publicado em 2 de maio de 2001.

Este estudo examina a tarefa difícil de aplicar a tributação da renda às indústrias de seguros de vida e de propriedade e acidentes.

Publicado em 2 de maio de 2001.

Este estudo analisa algumas das medidas mais comuns utilizadas para avaliar os encargos fiscais das famílias e das empresas. Além disso, fornece alguns números ilustrativos de várias fontes sobre taxas de impostos e encargos tributários nos países da OCDE.

Publicado em: 13 de outubro de 1999.

Os resultados apresentados neste livro servem para ilustrar a grande variedade de autonomia fiscal ao nível do governo sub-central. Este volume contém uma descrição das relações fiscais na maioria dos dezenove países em questão e fornece um conjunto de tabelas detalhadas para cada país.

O papel dos impostos em sistemas de compensação e finanças estruturadas.

Resumo e Palavras-chave.

Este capítulo investiga os efeitos do sistema tributário sobre os fatores econômicos que desencadearam a crise financeira. Examinamos dois casos específicos em que o regime tributário interagiu com esses fatores, reforçando-os. Primeiro, nos concentramos em certos aspectos do tratamento tributário da remuneração baseada em desempenho dos gestores, o que, juntamente com outras provisões, pode ter promovido um uso cada vez maior desses instrumentos, resultando em uma ênfase excessiva na rentabilidade a curto prazo e incentivo ao excesso tomada de riscos. Em segundo lugar, o processo de securitização, que desempenhou um papel fundamental no surgimento da crise financeira, foi acompanhado de oportunidades de arbitragem fiscal e redução da coima fiscal global paga pelos investidores, por meio de compensação de rendimentos que são normalmente tributados em taxas diferentes; uma isenção de fato dos prêmios CDS recebidos por não residentes complementou a arbitragem fiscal.

Palavras-chave: tributação, crise financeira, opções de ações, securitização, credit default swaps.

4.1 Introdução.

Este capítulo desenvolve os pensamentos inicialmente apresentados em uma conferência sobre "Política tributária e crise financeira" realizada em abril de 2009 na Universidade Bocconi, em Milão, onde lidamos tentativamente com os possíveis efeitos do sistema tributário sobre os fatores econômicos que desencadearam a Crise financeira de 2008. Alguma característica do sistema tributário influenciou a acumulação da crise e, em caso afirmativo, como?

Procuramos identificar casos em que o regime fiscal interagiu com outros fatores e os reforçou. Não fornecemos uma resposta abrangente, mas destacamos algumas das observações, dúvidas e evidências que foram apresentadas até agora. Nosso ponto de partida é que a tributação é um fator importante, mas geralmente não é o motorista mais importante das tendências econômicas.

Não lidamos com os preconceitos fiscais que favorecem o financiamento da dívida e são inerentes aos sistemas de tributação das pessoas físicas. Esta questão, destacada pelo FMI (2009a) e outros, desencadeou algumas propostas para reformar o imposto sobre as pessoas físicas através da introdução de uma provisão para o capital social (ACE): isto é, uma dedução para um retorno nocional sobre o capital próprio. Também não examinamos a tributação da habitação residencial e a dedutibilidade do interesse da hipoteca: a dinâmica do mercado imobiliário dos EUA e a estrutura financeira que foi construída nela, que parecem ter desempenhado um papel decisivo na maioria das narrativas da crise financeira, são analisado neste livro na contribuição de Hemmelgarn, Nicodeme e Zangari (Capítulo 3).

(p.89) Nas seções a seguir, nos concentramos em mais dois campos específicos. Na Seção 4.2, revisamos a tributação das opções de compra de ações e outros formulários de remuneração baseados no desempenho (Seção 4.2.1); também ilustramos como o tratamento fiscal favorável estabelecido para "interesse pago" em muitos países pode ter reforçado a tendência para operações agressivas de private equity altamente alavancadas com pouca consideração com as questões de emprego ou as perspectivas de longo prazo das empresas (ponto 4.2.2.) . A seção 4.4 mostra o papel da tributação na facilitação do desenvolvimento de finanças estruturadas; Em particular, descrevemos como o crescimento da securitização (Seções 4.4.1 e 4.4.2) e os mercados de swap de inadimplência de crédito (Seção 4.4.3), ou seja, nos Estados Unidos, podem ter sido reforçados por algumas características do sistema tributário e pela interação entre os sistemas tributários de diferentes países, incluindo paraísos fiscais. A Seção 4.5 fornece algumas observações finais.

4.2 Remuneração baseada em desempenho e impostos.

4.2.1 Opções de ações e outros esquemas de remunerações baseados em ações.

Geralmente, é reconhecido que os planos de remuneração baseados em ações e outros relacionados com o desempenho em grandes instituições financeiras foram um dos fatores que levaram a uma crescente tomada de riscos e, assim, contribuíram para a crise financeira que começou em 2007.

A década de 1990 e a década de 2000 viram um enorme aumento na remuneração dos executivos. Nos Estados Unidos, entre 1990 e 2008, o salário médio do diretor executivo (CEO) de uma grande empresa aumentou de 100 para quase 400 vezes o do trabalhador médio. Um padrão similar, porém menos marcado, pode ser encontrado na Europa. Os principais fatores responsáveis ​​por esta enorme lacuna são as várias formas de compensação baseada em desempenho, principalmente bônus e opções de compra de ações.

As finanças começaram a influenciar a governança das empresas no início da década de 1990. A idéia de criar "valor para o acionista" baseou-se no pressuposto de que os mercados poderiam avaliar os desempenhos dos executivos melhor do que o julgamento humano. Várias formas de compensação baseada em estoque tornaram-se muito populares, primeiro nos Estados Unidos e depois em outros países desenvolvidos, na teoria de que poderiam motivar os funcionários a atuarem no interesse dos acionistas da empresa e alinhar os interesses dos executivos seniores com o general interesse da empresa. Muitas grandes empresas pagaram uma parcela significativa da remuneração total em ações ou instrumentos similares, com a parcela baseada em ações geralmente maior, quanto maior a posição do empregado. O aumento do uso da remuneração baseada em ações deu origem a incentivos cada vez maiores para a tomada de riscos que não foram contrabalançados pela exposição dos funcionários às perdas em caso de desempenho corporativo deficiente, já que outros fatores estavam em vigor. De fato, embora a aquisição de direitos e outras restrições obrigassem os empregados a realizar ações recém-outorgadas por períodos significativos de tempo, a sensibilidade dos preços de ações ao desempenho corporativo de curto prazo (p.90) e a tendência freqüente dos acionistas de se concentrar em resultados de curto prazo incentivou os funcionários e, em especial, os executivos, a visarem maximizar os aumentos das ações no curto prazo, em vez do crescimento a longo prazo da empresa. 1 Os mesmos fatores também levaram os funcionários a subestimar os possíveis riscos de queda futura.

O incentivo à tomada de riscos decorrente da remuneração baseada em estoque foi particularmente forte no setor financeiro. Dada a estrutura dos mercados financeiros na maioria dos países desenvolvidos, os bancos e outras empresas financeiras podem alterar a combinação desejada de risco / retorno de forma muito mais fácil e rápida do que as empresas não financeiras. Para as empresas financeiras, então, os grandes bônus ligados principalmente aos lucros a curto prazo, independentemente dos possíveis riscos de longo prazo, podem induzir os gerentes a escolherem um nível cada vez maior de risco para obter retornos mais elevados, levando ao risco excessivo sistêmico assumir que ameaçou severamente o sistema financeiro global.

As práticas de compensação em grandes instituições financeiras geralmente foram contadas como uma das fontes do sistema de incentivos distorcidos que levaram à crise financeira. Aqui, a questão é: as regras fiscais favorecem esquemas de remuneração que recompensaram a tomada de alto risco ou aqueles que se concentraram no desempenho de curto prazo?

É uma crença comum que as opções de compra de ações e outras formas de remuneração baseadas em ações sejam favoráveis ​​a impostos em comparação com a compensação em dinheiro. Se isso for verdade, então o sistema tributário poderia ser responsabilizado por contribuir para a crise através de seus efeitos pró-cíclicos, reforçando uma estrutura de incentivos que levou a uma tomada excessiva de riscos.

As opções de compra de ações são instrumentos financeiros que dão ao proprietário (geralmente executivos da empresa e outros funcionários) o direito de comprar um determinado ativo (geralmente as ações da empresa) a um preço específico (preço de exercício ou preço de exercício) a qualquer momento durante um período predeterminado ou no final desse período. Ao longo da vida de uma opção de estoque, quatro eventos diferentes podem ser identificados: concessão, quando o direito de opção de estoque é concedido aos funcionários; aquisição, expiração do período mínimo de detenção necessário para exercer a opção (geralmente 3-5 anos); exercício, quando o empregado realmente exerce a opção direito e adquire o estoque; e alienação, a venda das ações recebidas através do exercício de opção. 2.

O tratamento tributário das opções de compra de ações está vinculado a uma série de questões, como a qualificação de renda (renda do emprego ou renda do capital), os impostos e encargos aplicáveis ​​(p.91) (imposto de renda, imposto sobre ganhos de capital e segurança social contribuições), o calendário de tributação (concessão, exercício ou alienação de ações) e o tratamento a nível corporativo (se o custo pode ou não ser deduzido do lucro das empresas). Como referência, assumimos um tratamento fiscal que assegura a neutralidade entre as opções de compra de ações e o salário em dinheiro, o que exigiria o tratamento igual das duas formas de remuneração a nível pessoal e a dedutibilidade dos custos de opção de estoque do imposto sobre as sociedades (OCDE, 2005). 3.

Contra este ponto de referência, uma análise inter-país do tratamento tributário das opções de ações oferece uma imagem mista. De acordo com um estudo da OCDE realizado em 2005, utilizando a legislação em vigor em 2002, as regras fiscais variam substancialmente de país para país, mas, na maioria dos casos, as opções conservadas em estoque gozam apenas de benefícios limitados em comparação com um salário em dinheiro. Uma vez que as opções de compra de ações são consideradas uma forma de remuneração diferida, na maioria dos países da OCDE, seus benefícios são tratados como renda ordinária para os empregados e tributados às taxas progressivas de imposto de renda. A tributação geralmente é aplicada no momento do exercício. A base tributável é o aumento no valor de estoque acumulado até o exercício, ou seja, a diferença entre o preço de mercado das ações na data de exercício e o preço de exercício. Em contrapartida, o ganho subseqüente decorrente da alienação das ações - ou seja, a diferença entre o preço de venda e o preço de mercado das ações na data do exercício - geralmente é tributado nas taxas de imposto sobre os ganhos de capital (mas está isento em países onde os ganhos de capital não são tributados).

Em condições determinadas (os chamados esquemas concessionários), as opções de compra de ações gozam de um tratamento fiscal preferencial ao nível dos empregados. O tratamento preferencial pode consistir na possibilidade de adiar a tributação até a alienação das ações (Canadá, Dinamarca, França, Islândia, Irlanda, Itália, República Eslovaca, Reino Unido e EUA) e / ou em reduções da taxa de imposto. Estes últimos geralmente consistem em taxas de imposto sobre os ganhos de capital menores aplicadas não só ao ganho acumulado após o exercício, mas também aos ganhos anteriores decorrentes da data de outorga e da data de exercício, que de outra forma seriam tributados como renda ordinária (Dinamarca, Islândia, Irlanda, Itália, Japão, Espanha, Reino Unido e EUA). Outros países concedem alívio fiscal na determinação da base tributável. 4 Em muitos países (incluindo Dinamarca, França, Irlanda, Itália, Japão, Espanha, Reino Unido e EUA), os regimes preferenciais também incluem a isenção de contribuições para a segurança social. 5.

(p.92) No nível corporativo, as opções de compra de ações normalmente dão direito a uma dedução fiscal sobre a diferença entre o preço de mercado das ações na data de exercício e o preço de exercício, ou seja, por um valor que reflete exatamente o que é tributado como renda pessoal para o empregado. Em muitos países (Dinamarca, Alemanha, Grécia, Islândia, Luxemburgo, Holanda, Portugal, Suécia, Suíça, Turquia, Reino Unido e EUA), a dedução é concedida, pelo menos para alguns planos, mesmo que a empresa não tenha incorrido uma saída de caixa real (ou seja, quando os funcionários recebem ações recém-emitidas). Em outros (incluindo a França, a Itália, o Japão, a Espanha e os EUA) ou para alguns planos, o custo econômico das opções de compra de ações (a diluição no valor da ação quando as ações recém-emitidas são atribuídas aos empregados) é um item não dedutível. Finalmente, em alguns países (Áustria, Bélgica, Hungria, Irlanda, Nova Zelândia, Polônia e República Eslovaca), a dedução dos custos de estoque-opção nunca é permitida. Conseqüentemente, do ponto de vista das empresas, as opções de compra de ações podem ser desvirtuadas em relação ao salário em dinheiro.

Cada país pode prever uma combinação diferente de tratamento fiscal para empregados e empregadores dos planos de opções de ações, de acordo com as características específicas dos planos, ou seja, se eles cumprem ou não os requisitos de esquemas concessionários. Como resultado, diferentes provisões fiscais podem se combinar de várias maneiras em cada país, dando origem a uma coima fiscal global sobre os benefícios das opções de ações que podem variar de plano para plano.

O relatório da OCDE calcula as cotas de impostos marginais sobre os diferentes tipos de planos de opções de estoque nos países da OCDE e as compara com as cotas de impostos sobre os salários ordinários. O cálculo leva em consideração as contribuições de segurança social e de segurança dos empregados e empregadores. Os resultados mostram que, em alguns países (por exemplo, Austrália, Áustria, Canadá e Japão), a divisão de impostos sobre as opções de compra de ações, pelo menos para certos regimes, é maior que a do salário ordinário. Em muitos países (por exemplo, Alemanha, Luxemburgo, Suécia, Suíça e Turquia), o tratamento tributário das opções de ações e do salário em dinheiro é o mesmo e as taxas de imposto efetivas para níveis médios e superiores de renda. Em alguns casos (incluindo a Dinamarca, a Grécia, a Itália, o Reino Unido e os EUA), a neutralidade entre as opções de compra de ações e o salário ordinário se obtém apenas para os esquemas para os quais é permitida a dedutibilidade da base de imposto de renda corporativa.

Sob certas condições ou para certos regimes, vários países (incluindo Austrália, Canadá, Dinamarca, França, Itália, Japão, Coréia, Portugal, Espanha e Reino Unido) concedem tratamento fiscal preferencial das opções de estoque no nível pessoal, ao mesmo tempo que permitem dedutibilidade no nível corporativo. Nesses países, as opções de compra de ações são favoráveis ​​a impostos em comparação com o salário ordinário; muitas vezes, a vantagem fiscal das opções de ações aumenta com a renda. Para os contribuintes de alta renda, a vantagem fiscal parece especialmente excelente para certos regimes concessionais na Bélgica (mais de 22 pontos percentuais), Dinamarca (p.93) (58,5 pontos), França (26,5 pontos), Itália (42,8 pontos), Espanha (48,9 pontos) e o Reino Unido (30 pontos). 6.

Outros países (por exemplo, Canadá, Finlândia, Japão, Espanha e EUA) combinam um tratamento fiscal preferencial ao nível do empregado com a não dedução no nível corporativo. Dependendo de casos individuais, a divisão de imposto sobre opções de compra de ações pode ser maior ou menor do que no salário ordinário. No entanto, em níveis elevados de renda, as opções de compra de ações tendem a ser favorecidas por impostos nesses países.

Embora o tratamento tributário preferencial dos benefícios das opções de ações possa diminuir drasticamente a carga tributária sobre a remuneração baseada em ações, a importância das vantagens fiscais é muitas vezes limitada pelas condições que devem ser cumpridas para se qualificar para esses benefícios. Por exemplo, para desfrutar de tratamento fiscal preferencial, um funcionário pode precisar manter as ações por algum tempo após o exercício (pelo menos um ano nos EUA); Além disso, os regimes de concessão muitas vezes cobram o valor dos benefícios das opções de ações que podem beneficiar do tratamento fiscal favorável. 7 Embora estes limites às vezes sejam elevados, em conjunto com outras condições, muitas vezes resultam em planos de concessão utilizados principalmente por empresas em fase de arranque ou em casos limitados.

À luz dos fatos anteriores e considerando o tratamento fiscal mais neutro ou mesmo desfavorecido dos planos padrão de opções de ações em comparação com o salário ordinário, a crença comum de que as opções conservadas em estoque beneficiam de uma vantagem fiscal em relação à remuneração baseada em caixa não é confirmada em geral. Com base em suas conclusões sobre uma comparação do tratamento fiscal relativo de planos de compensação de estoque e opção baseados em caixa nos EUA, Reino Unido, Alemanha e França, Fehr et al. (2004) acham que estes últimos geralmente são prejudicados por impostos; 8 uma preferência de imposto sobre as opções de compra de ações surge somente de grandes diferenças entre as taxas de imposto sobre ganhos de capital e pessoal (como na França) ou de discriminação fiscal de compensação em dinheiro (como nos EUA).

A evidência empírica sobre a suposta preferência fiscal das opções de estoque, principalmente referente aos Estados Unidos, também é mista (OCDE, 2005). Alguns estudos (por exemplo, Hall e Murphy 2003) argumentam que o uso generalizado de planos de opções de estoque nos EUA durante a década de 1990 pode ser parcialmente explicado por uma combinação de regras fiscais e contábeis. Hall e Liebman (2000), examinando o tratamento fiscal relativo das opções de compra de ações e do salário em dinheiro nos EUA nas décadas de 1980 e 1990 (p.94), encontram apenas uma vantagem fiscal moderada de "opções de ações não qualificadas" em relação a um salário em dinheiro , porque as vantagens fiscais para os executivos de adiar os impostos até o exercício foram em grande parte compensadas pelas desvantagens fiscais para a empresa de não poder deduzir as despesas das opções de lucros tributáveis ​​até o momento do exercício. 9 Em geral, no entanto, eles acham pouca evidência de que as mudanças no tratamento tributário das opções de ações durante a década de 1980 e a década de 1990 tenham desempenhado um papel importante na explosão dramática do pagamento de opções de ações executivas. Outros fatores (como mudanças na governança corporativa) parecem ter tido mais influência.

Apesar dos resultados controversos da análise econômica e das evidências empíricas inconclusivas, é, no entanto, possível que as considerações fiscais realmente façam um papel na escolha entre o salário ordinário e as opções de compra de ações. Por exemplo, as opções de compra de ações podem ser preferidas por impostos para compensar a remuneração de uma perspectiva unilateral - isto é, com base somente na tributação dos empregados ou empregadores: em determinadas circunstâncias, um dos dois níveis de tributação poderia dominar o outro na determinação da remuneração políticas. Isso pode acontecer, por exemplo, devido a deficiências nos mecanismos de governança corporativa que regulam as políticas de remuneração da empresa. No caso de grandes e extensas empresas, é bem provável que as políticas de remuneração dos executivos sejam decididas pelos próprios executivos, uma vez que os conselhos tendem a ser dominados por CEOs e executivos seniores de outras empresas e não por acionistas individuais. Esses membros do conselho têm interesse em manter alta remuneração executiva. Nessas circunstâncias, é muito provável que os impostos sobre os funcionários superem as considerações fiscais das empresas. 10 Uma explicação alternativa, apresentada por alguns estudos (Murphy 2002; Hall e Murphy, 2003) pode ser que as decisões sobre as bolsas de opção de estoque são feitas com base no "custo percebido" ao invés do custo econômico real das opções. O "custo percebido" de uma opção é menor do que o custo econômico, porque leva em conta apenas o fluxo de caixa real para a empresa e não o custo de oportunidade, igual ao que um investidor externo pagaria pela opção (OCDE, 2005). Finalmente, em alguns países, os incentivos fiscais para usar opções de compra de ações em vez do salário ordinário podem resultar de características específicas do sistema tributário ou da interação entre lei tributária e outras regras, e não apenas pelo tratamento tributário das opções de compra de ações. 11.

Caixa 4.1. O tratamento tributário das opções de estoque de empregados nos EUA.

O código tributário dos EUA prevê dois possíveis tratamentos fiscais das opções de compra de ações:

1. No caso de planos padrão de opções de ações, denominados opções de ações não qualificadas (NQOs), os funcionários são tributados na data de exercício e às taxas pessoais progressivas sobre a diferença entre o valor de mercado na mesma data e o exercício preço. Qualquer ganho subseqüente realizado após a venda das ações é tributado nas menores taxas de ganhos de capital. No que diz respeito ao empregador, os NQOs têm a vantagem de permitir uma dedução fiscal ao mesmo tempo e no mesmo valor que a remuneração ordinária paga ao empregado, mesmo quando não há custo real para a empresa (ao contrário da remuneração em dinheiro ).

2. Se os planos de opções de ações satisfizerem critérios determinados, estabelecidos pelo código tributário, eles são chamados de opções de estoque de incentivo (ISOs). b ISOs permite que os funcionários diferem a tributação sobre o ganho emergente na data do exercício até o estoque ser vendido e seja tributado pelas menores taxas de ganhos de capital. c Por outro lado, o empregador não possui dedução fiscal para ISOs.

Para ambos os tipos de planos, dificilmente há algum favor de impostos em comparação com a remuneração baseada em dinheiro. Na verdade, a única vantagem fiscal das NQOs pode consistir na possibilidade de uma dedução fiscal corporativa, mesmo que não haja saída de caixa real. Para o empregado, além do adiamento da tributação da concessão à data de exercício, as NQOs não possuem nenhuma vantagem fiscal específica sobre a remuneração em dinheiro, exceto quando o empregado não vende as ações imediatamente após o exercício, uma vez que todos os ganhos subseqüentes são tributados no menores taxas de imposto sobre ganhos de capital. Por outro lado, sob os empregados da ISOs são tributados sobre o seu saldo de opções de ações com as menores taxas de imposto sobre ganhos de capital, mas, ao mesmo tempo, as empresas perdem suas deduções corporativas de opções de ações.

Tendo em conta as considerações fiscais dos empregados e empregadores, os ISOs são preferidos aos NQOs se, sob este último, a tributação adicional do empregado exceder o valor da dedução para o empregador. Para os funcionários que enfrentam altas taxas de impostos pessoais, os ISOs podem ser melhores do que os NQOs no caso de empresas com baixas taxas de imposto, como empresas em fase de arranque ou empresas com perdas operacionais líquidas. d Start-ups, com baixos lucros tributáveis, tendem a usar ISOs, pois enfrentarão restrições de liquidez se tiverem que pagar altos salários para atrair executivos e outros funcionários altamente qualificados. Por outro lado, uma vez que o valor de suas ações pode aumentar dramaticamente ao longo do tempo, o uso de planos de opções de ações de incentivo é bastante comum. e Em suma, no caso dos ISOs, as considerações fiscais dos empregados tendem a predominar. Em contrapartida, no caso dos NQOs, utilizados principalmente por empresas grandes e rentáveis, especialmente para os pacotes de remuneração dos executivos seniores, uma vez que a vantagem fiscal depende do valor das ações na data de exercício e na taxa de imposto da empresa, as considerações fiscais da empresa tendem a prevalecer. f.

a Desde que as ações sejam mantidas por pelo menos um ano após o exercício.

b Seção 422 do Código da Receita Federal. O estoque obtido de acordo com um ISO não pode ser descartado no prazo de dois anos da data da concessão nem dentro de doze meses após o exercício. Os ISOs não podem ser concedidos com um preço de exercício abaixo do preço da ação na data de concessão, e o valor agregado das ações coberto pelos ISOs é limitado a US $ 100.000 por ano por empregado.

c Ambos os benefícios são permitidos desde que as ações sejam mantidas por pelo menos um ano após o exercício. Se o empregado vender as ações antes desse período, aplicam-se taxas de imposto pessoais comuns.

D Embora a possibilidade de dedução corporativa vinculada aos NQOs possa ter um valor para as empresas com perdas operacionais líquidas, uma vez que o código tributário dos EUA permite que eles levem as perdas de volta (por dois anos) ou antecipadamente (por até vinte), para essas empresas o peso relativo da dedutibilidade fiscal das empresas dos custos das opções de ações provavelmente será menor, na prática, do que o tratamento fiscal favorável dos empregados.

e No contexto do capital de risco, as opções de compra de ações foram freqüentemente usadas para superar restrições de capital e liquidez. O aumento previsível do valor das opções sobre ações das empresas jovens e de alto crescimento cria incentivos não só para os executivos, mas também para outros funcionários qualificados, para trabalhar para essas empresas, mesmo que os salários em dinheiro sejam menos atraentes do que os oferecidos por maiores empresas. Este argumento encontrou apoio empírico e muitas vezes foi usado pelos formuladores de políticas para justificar políticas tributárias que permitem um tratamento fiscal favorável das opções de compra de ações no contexto das empresas financiadas pelo capital de risco. No entanto, em muitos casos, os incentivos fiscais foram mal focados, tornando os benefícios disponíveis para um número muito maior de entidades do que aqueles que realmente sofrem com restrições de liquidez.

As evidências empíricas sobre o papel dos impostos na escolha entre ISOs e NQOs são algo misturadas. Em um nível agregado, ao longo do tempo, o uso relativo de ISOs e NQOs mudou consistentemente com as mudanças nas taxas pessoais, corporativas e de ganhos de capital. Hite e Long (1982) mostram que as empresas mudaram de ISO para NQOs após a Lei de Reforma Tributária de 1969 baixar as taxas mais elevadas para indivíduos. No entanto, Madeo e Omer (1994) relatam que as empresas que trocavam de ISOs para NQOs após a reforma tributária de 1969 tendiam a taxas de imposto baixas, enquanto, em teoria, deveria ter sido a mudança de empresas de alta taxa. Balsam et al. (1997) relatam que, após a Lei de Reforma Tributária de 1986, o uso de NQO aumentou em relação aos ISO, porque a taxa individual superior foi estabelecida abaixo da taxa corporativa superior e a taxa de ganhos de capital foi ajustada igual à taxa de imposto sobre a renda ordinária.

(p.95) (p.96) Os EUA oferecem o principal exemplo de interação entre impostos e outras regras. Tal como acontece com outros países, a análise do tratamento fiscal geral dos planos de opções de ações nos EUA não revela um viés fiscal geral a seu favor (ver Caixa 4.1).

Embora a vantagem fiscal para os funcionários possa ajudar a explicar o grande uso de ISOs em empresas de start-up, para entender o uso generalizado de NQOs em grandes empresas, outros fatores fiscais e uma combinação de regras fiscais e contábeis devem ser levados em consideração. Em primeiro lugar, em 1993, um poderoso incentivo veio da regra recentemente promulgada que introduziu um limite de US $ 1 milhão na compensação "sem desempenho" que uma empresa poderia deduzir de seus impostos, uma vez que o capital social não se aplicava aos planos de opções de ações. E, até 2004, as regras contábeis dos EUA permitiram que as empresas emitiam opções de compra de ações para os empregados e, ao contrário de qualquer outro tipo de remuneração, denunciam uma despesa de compensação zero em seus livros. 13 Além disso, desde 1969, o código tributário dos EUA (Seção 83) permitiu que empresas que emitiam NQOs deduzissem de seus rendimentos tributáveis, na data de exercício, a diferença entre o que o empregado paga para exercer a opção e o valor de mercado das ações recebidas. Essa quantidade reflete exatamente o valor que é tributado como renda pessoal do empregado. This combination of accounting rules permitting corporations to grant huge NQOs ‘free of charge’—that is, without having to register any cost in their (p.97) financial accounts—and tax rules allowing corporations to deduct the stock-option income of the employee in the year of exercise, even when there was no actual cost to the firm (as in the case of newly issued shares), gave companies an incentive to issue huge stock-option grants, because stock options made possible a large tax deduction that could dramatically lower their taxes without affecting the profits shown on their books. 14.

In 2005, in the wake of huge corporate financial scandals such as Enron and WorldCom, not to mention the dot-com tech boom and subsequent bust, a new Financial Accounting Standard (FAS 123R) issued by the Financial Accounting Standards Board (FASB) became mandatory for all publicly traded corporations. FAS 123R requires all companies to record a compensation expense equal to the fair value on grant date of all stock options provided to an employee in exchange for the employee’s services. 15 Thus, since 2005 accounting rules have required companies to expense stock options at the grant date, 16 while tax rules still allow deduction of stock-option expenses at the exercise date. Although the gap has been reduced and there is some evidence of a shift from stock options to restricted stock in large firms’ compensation plans (Carter et al. 2007), 17 the accounting incentives to grant large high stock-option benefits to executives are still large, particularly when stock prices are rising. 18 On the other hand, given the current mismatch between accounting and tax rules, stock options that are granted and vested but never exercised by the holder (for example, in case of a subsequent price drop) produce a corporate book expense but no tax deduction. 19 Overall, then, the US tax and accounting rules tend to have pro-cyclical effects.

The wave of corporate financial scandals in which executives received huge amounts through the exercise of stock options prompted a revision of stock - (p.98) option regulations aimed at making remuneration policies more transparent, improving the structure of incentives for managers so as to reduce excessive risk taking, and reducing inequalities between different classes of employees. In April 2009, in the wake of action to counter the main factors responsible for the 2007–8 financial crisis, the Financial Stability Forum (FSF)—now the Financial Stability Board (FSB)—released a set of ‘Principles for Sound Compensation Practices’ 20 meant to apply to significant financial institutions, especially large, systemically important ones and aimed at reducing incentives to excessive risk taking that might arise from the structure of compensation schemes. In this approach, compensation regimes must be viewed in the broader context of sound corporate governance and effective risk management; implementation of the principles at national level will ensure that compensation structures are consistent with firms’ long-term goals and prudent risk taking. 21 Similar principles have been endorsed by the European Commission. 22.

Although neither the FSB nor the European Commission mentioned tax rules among the reforms needed to discourage remuneration practices that lead to excessive risk taking, at national level the tax treatment of bonuses and stock options became part of this debate. In the United States, changes to the combination of accounting and tax rules that distort firms’ choices between stock options, other forms of equity-based compensation, and ordinary salary have been under discussion for several years. During the Bush administration, the Senate Finance Committee examined a number of bills to raise the taxation of stock options and private equity managers’ remuneration. Similar proposals have been presented since President Obama took office. 23 However, (p.99) none of these proposals has been approved. Some limited measures have been adopted in connection with the crisis. The Emergency Economic Stabilization Act (EESA) of 2008 tightened the tax rules for non-qualified deferred compensation schemes involving tax-exempt foreign vehicles 24 and restricted the deductibility of executive compensation for financial institutions selling troubled assets to the Treasury. 25.

In Europe, the May 2008 EU Council of Economic and Finance Ministers condemned overly generous pay and benefit packages for corporate executives and cited changes to preferential tax rules as one of the possible tools to address the issue. Since then, some limited measures have been taken at national level. In 2008 Italy repealed the favourable stock-option rules providing for lower capital gains taxation (12.5 per cent) at disposal of the whole gain accrued since grant; the lower capital gains tax rate is now applied only for the taxation of the gain accrued between exercise and disposal, while previously accrued gains (that is, between grant and exercise) are now once again subject to ordinary income tax. 26 In 2009 Austria repealed the partial tax exemption available under a concessionary scheme for stock-option benefits not exceeding €36,400 at the time of grant. Denmark also abolished one of the concessionary stock-option schemes. The Netherlands enacted new tax rules on ‘excessive remuneration schemes’ leading to the application of progressive personal income tax to many forms of deferred compensation. However, it is unclear whether these limited restrictions of stock-option concessionary schemes are aimed at tightening the rules on executives’ pay or instead reflect national budgetary needs.

A more explicit link to the distortions arising from remuneration policies in the financial sector seems to have inspired the temporary bonus taxes introduced between the end of 2009 and the beginning of 2018 by some European governments. At the end of 2009 the UK and France introduced a one-off tax on discretionary bonuses in the banking sector, aimed at encouraging change in the remuneration practices that had contributed to excessive (p.100) risk taking and at developing sustainable long-term remuneration policies that take greater account of risk and facilitate the build-up of loss-absorbing capital. 27 In both countries stock-option plans were excluded from the tax, provided their structure allowed sufficient links to medium-term corporate performance. The tax was intended as a temporary measure paving the way for better remuneration policies. In both governments’ view, in the longer term remuneration practices should change as a result of corporate governance and regulatory reforms. Another purpose of the tax was to recover part of the government subsidies paid to financial institutions and to prevent government-financed banks from paying excessive remuneration while they still needed to strengthen their capital base. A similar initiative has been taken by Portugal, with the introduction of a 50 per cent ‘punitive tax’ on bonuses paid in 2018 to managers and board directors of financial-sector institutions. 28.

In 2018 Italy, where banks had not received government subsidies, introduced a 10 per cent surcharge on stock options and variable bonuses paid to financial-sector CEOs and directors. However, unlike the British and French measures, the Italian levy, which applies to variable remuneration exceeding three times fixed earnings, is permanent and also applies to stock options. 29.

The measures on the taxation of bonuses are part of the wider debate about the possible remedies to the crisis and about who should bear the cost of past bailouts or future bank failures. At the international level, both the IMF and the European Commission have analysed two possible forms of financial sector taxation: a financial activity tax applied to the value added of the banking and financial sector, and a stability levy , a tax on some balance-sheet items of banks and other financial institutions, possibly used to finance a special anti-crisis fund. Several countries (including the USA, 30 the UK, France, Germany, and Sweden) have already introduced or are introducing stability (p.101) levies. A penalty tax on bank bonuses is often considered an appropriate supplementary measure. However, the temporary levies on bonuses have proved to be of limited effectiveness: in most cases banks and financial institutions have preferred to bear all or part of the cost of the tax, leaving the net amount of bonuses almost unaffected. In some cases, banks active at the international level have chosen to spread the cost of the tax over all employees, not just those in the countries directly affected by the levy.

In conclusion, although analysis of the tax treatment of employee stock-option plans, made taking into account both employee - and employer-level taxes, does not confirm a general tax preference for stock-option plans over cash remuneration, it is possible that a tax preference for stock-option plans has emerged as a consequence of the favourable tax treatment at employee level outweighing corporate tax considerations (or vice versa). In addition, in some countries, notably the USA, the dramatic growth of stock-based remuneration plans may have been fostered by specific tax provisions, or by a combination of tax and other rules. Overall, economic analysis suggests that the key to eliminating improper incentives to risk-taking and improving the neutrality of the tax system towards different forms of remuneration is to be found in country-specific measures rather than in general policy guidelines for the abolition of concessionary schemes.

Moreover, better to align the incentives of managers with those of the firm and to generate positive synergies with the ongoing reforms of corporate governance affecting remuneration policies, the tax treatment of stock-option plans should aim to ensure tax neutrality only to plans that meet given conditions (minimum vesting periods, prohibition of renegotiation in case of falling stock prices, and so on). Those not meeting the conditions should be taxed more heavily than ordinary salary.

4.2.2 Venture capital, private equity, hedge funds: the ‘carried-interest’ controversy.

In the second half of the 2000s, high investor demand and cheap loan finance led many private equity funds to engage in aggressive highly leveraged corporate restructurings aimed at maximizing the fund’s short-term performance but often paying little heed to the firms’ long-term prospects and resulting in staff redundancies, wage reductions, and so on. The growth of private equity transactions prompted ever greater risk-taking and highly leveraged deals.

Among the tax factors that might have reinforced this trend—including the possibility to shift debt acquired to finance the deals onto target companies, which could deduct debt interest, or the tax-haven location of many private equity and hedge funds, permitting zero taxation at fund level and opportunities for evasion for high-wealth investors—the tax treatment of (p.102) private equity and hedge fund managers’ remuneration attracted much attention.

Managers of venture capital and private equity funds receive most of their compensation in the form of ‘carried interest’—that is, as a share of the funds’ realized profits on its investments above a certain threshold. 31 In several countries, notably those with the most private equity funds (the UK and the USA), the carried interest is taxed at preferential capital gains rates rather than ordinary income-tax rates. In several cases the favourable tax treatment also applies to managers of hedge funds, whose remuneration structure often follows that of private equity funds. It has been argued that this tax treatment is inappropriate, since it taxes as dividends or capital gains what is effectively labour income. Since remuneration based on carried interest is likely to encourage risk taking, the favourable tax treatment of carried interest may have reinforced this effect. From a purely economic viewpoint, it is hard to justify taxing risky compensation at lower rates than other compensation. And, to the extent that carried interest can be qualified as service or labour income, taxing it more favourably than other forms of compensation for risk-taking activities can hardly be justified on grounds of efficiency and equity. 32 On the contrary, taxing carried interest on a par with other, economically equivalent forms of income would yield tax equity and efficiency at the same time, and probably limit aggressive risk taking by private equity managers.

(p.103) In response to criticism of the excessive remuneration of private equity fund managers, since 2007 several European countries have tightened the tax rules on carried interest. In 2008 the UK repealed the tax advantage for carried interest, which had been subject to a capital gains tax of 10 per cent, introducing a general rate of 18 per cent for all capital gains, including carried interest. Germany reduced the exempt percentage of carried interest from 50 to 40 per cent and introduced more specifically targeted tax rules for venture capital and private equity. In 2009 the Netherlands made many forms of deferred compensation, including carried interest, subject to progressive income tax, in the context of the new rules on the ‘excessive remuneration schemes’ recalled above.

The debate on limiting the tax benefits for carried interest has also been lively in the United States, particularly following the biggest buyout boom in history in 2007, when firms including Blackstone Group LP and Och-Ziff Capital Management Group raised their profiles through public stock listings. Bills were presented in Congress, but no legislative change ensued. In February 2018 President Obama presented the 2018 budget proposal, containing provisions to treat carried interest as ordinary income. This would boost the tax rate, starting in 2018, to 39.6 per cent for most executives, from the current 15 per cent capital gains tax rate.

4.3 The development of structured finance.

It is generally acknowledged that structured finance played a key role in the financial crisis. The spread of asset-backed securities (ABSs) and credit derivatives, designed to transfer and reduce (or increase) exposure to credit risk, paved the way for the diffusion of toxic assets and the rise of a ‘shadow banking system’ (Onado 2009).

Structured finance’s chief objective is the transfer of risk between financial intermediaries and investors; it is based on securitization technique. There are several definitions of securitization. 33 Broadly speaking, the securitization process transforms a financial relationship into a market transaction. More specifically, an ‘asset securitization’ is composed of two stages (see Figure 4.1): (1) transfer of a pool of assets from the original owner (the originator) to a finite-lived, stand-alone special vehicle (special purpose entity (SPE), or special purpose vehicle (SPV)); (2) issuance of securities by the SPV, in order to finance the purchase of the assets. 34.

Figure 4.1. The securitization process.

The SPV can be created not by an originator but by a financial intermediary, who buys assets (loans or bonds) on the market and puts them in an SPV; in this case, the securitization process creates securities called collateralized debt obligations (CDOs 36 ), issued in several tranches with different levels of risk; the SPV is often referred to as a CDO (see Figure 4.2). A CDO usually has fewer financial instruments as collateral than an ABS. 37.

Figure 4.2. Collateralized debt obligations.

Figure 4.3. Synthetic CDOs.

In this case, the SPV sells protection against credit risk via CDSs; at the same time, by selling tranches of synthetic CDOs to investors, it buys protection from them. In this way, synthetic CDOs create credit exposures for investors (Adelson 2004; Remolona and Shim 2008). In other words, with synthetic CDOs ‘credit risk exposure is transferred via CDS rather than the transfer of ownership of corporate debt obligations’ (Lucas et al. 2007).

Compared with CDOs or ABSs, a synthetic CDO works differently (see Figure 4.4). In fact, tranches may be funded or unfunded. The investor pays an amount to subscribe a CDO’s funded tranche, in order to receive interests, in addition to the premium linked to the CDSs’ risks. If the investor subscribes an unfunded tranche, he subscribes the CDS contracts alone, without investing any capital, and receives a periodic premium; in other words, subscribing an unfunded tranche is the equivalent of subscribing a CDS on the whole underlying portfolio of the synthetic CDO. The unfunded tranche has the highest grade (that is, it is the least risky) and may have to make a payment to the synthetic CDO only in the event that the portfolio’s losses are not covered by the funded tranches’ principal.

Obviously, ABSs, CDOs, and synthetic CDOs can be linked to get more sophisticated structures. Imagine, for example, a bank that securitizes (p.106)

Figure 4.4. Cash flows of a synthetic CDO.

Summing up, there is structured finance when three main features are present: (1) asset pooling; (2) issue of several classes of liabilities; (3) an SPV, which breaks the link between the credit risk of the asset pool and the credit risk of the original asset-holder (BIS 2005).

There are many reasons for using securitizations: for example, reducing funding costs; diversifying funding sources; managing corporate risks; achieving off-balance-sheet financing; lowering the cost of capital; removing assets from balance sheets; converting illiquid assets into marketable securities; for CDOs, also increasing asset management activity and profitability (Adelson 2004; Fabozzi and Khotari 2007). These incentives can explain the rapid growth of ABSs and CDOs and the demand of banks for new ‘raw materials’ (loans, also of subprime quality). According to some authors (Onado 2009; Shin 2009), because of the advantages of securitizations, the growth of subprime mortgages is due more to a loan supply excess from banks than to a loan demand excess from subprime borrowers.

In the next section we point out the role of taxation in this escalation, referring in particular to the US tax rules.

4.4 The role of taxation in the development of securitization.

It has been pointed out that ‘tax planning in the securitization area is generally defensive rather than offensive. Transactions are undertaken for non-tax reasons…’ (Peaslee and Nirenberg 2001: 8). In other words, ‘the potential [tax] abuses in the securitization area appear…to be a pimple on the back of an elephant’ (Peaslee and Nirenberg 2001: 8). Nevertheless, even if there is no direct tax advantage for the originator or the intermediary, a securitization may have important indirect tax advantages.

4.4.1 The tax advantages of pooling.

One of the main advantages of securitization is the possibility of pooling assets with different maturity and income characteristics, in order to issue (p.107) securities without any link to the collateralized asset. From a tax point of view, the assets pooled bear interest and capital gains/losses that could not be taxed at the same rate (for example, in the USA individuals are taxed at the ordinary personal income-tax rates on interest income and at special—lower—rate on capital gains/losses) and at the same time. So, reconfiguring assets also means mixing interest and losses; in this way, the value of a capital loss is greater than before securitization, because losses can be offset not only with capital gains (saving an amount of capital gains tax), but also with interest (saving a higher amount of taxes). In other words, securitization moves the taxable event from individual positions (interest and gains/losses on single assets, received from each asset) to the overall result of the pool of assets (the sum of interest, gains, and losses from all assets), reducing the expected tax liability (Eddins 2009). Moreover, the timing structure of flows received from securities issued by the SPV produces a tax advantage in terms of tax deferral: offsetting between interest and losses makes it possible to defer the taxation of the revenues until the SPV distributes incomes on the securities it has issued (or the securities issued by the SPV are sold and capital gains realized).

To reach these goals, it is essential to avoid taxation of the SPV. In fact, only in this case is it possible (1) to eliminate the tax otherwise due if assets remained in the original asset-holder’s balance sheet, and (2) to shift the taxable event from the taxation of principal and interest stemming from the original assets to the taxation of flows received on the securities issued by the SPV.

4.4.2 The US tax treatment of special purpose vehicles.

Taxation of an SPV can be avoided if the SPV is considered a conduit for US tax purposes or a tax-free offshore entity. 39 Conduit status for tax purposes is achieved through the ‘check-the-box’ regulation or compliance with the requirements established for some securitization vehicles: real estate mortgage investment conduit (REMIC), for MBSs; financial asset securitization investment trust (FASIT), for ABSs. 40.

Initially, amendments to tax rules were designed to remove hurdles to the growth of the securitization market development. The introduction of the REMIC regime in 1986, of the FASIT regime in 1996, and of the check-the-box regulation in 1997 allowed greater flexibility in designing securitizations and made market development easier (Nomura 2006). 41 According to Peaslee and (p.108) Nirenberg (2001: 6), ‘the advent of the REMIC rules has led to a blossoming of financial engineering in the mortgage-backed securities area’. 42 Under these rules a SPV is considered a conduit for tax purposes, but, at the same time, in order to preclude tax avoidance, limits are set on allowable securities, substitution of mortgages, cash contributions to the SPV, and so on.

As housing prices began to decline in 2006 and it became clear that a substantial portion of subprime residential adjustable-rate mortgages would not survive the interest-rate resets, efforts were begun to renegotiate the terms of these loans in order to avoid a surge of defaults. These efforts were hampered by the fact that the mortgages had been packaged into REMICs or other investment trusts, where the ability to modify mortgages is severely limited by tax rules designed to ensure that the investment trust maintains a substantially fixed pool of mortgages. Modifying mortgages held by a REMIC can make the vehicle subject to severe penalties, including a 100 per cent prohibited-transaction tax or even possible loss of REMIC or investment trust status altogether.

As the financial crisis made it necessary to renegotiate mortgage loans, the Internal Revenue Service (IRS) issued tax guidance 43 providing a safe-harbour list of permitted modifications in REMICs (Beeman 2009).

In some circumstances, avoiding the taxation of SPV may have contributed to the growth of securitization. Because of the corporate taxation of bank income, some banks may have an incentive to sell loans, and this incentive is an increasing function of the corporate income-tax rate (Han et al. 2018).

At least other three tax issues may play an important role in securitization (Peaslee and Nirenberg 2001; Johnsen and Eagan 2003). The first is the characterization of the originator’s transfer of assets to the SPV, which for tax purposes may be treated as either a sale of assets (the originator recognizes gains or losses on the transfer) or a loan secured (without any transfer of tax ownership). The second issue regards the tax characterization of securities issued by the SPV as debt or equity; if an investor is treated as an equity owner, he could be taxed on the SPV’s residual taxable income emerging in any period (so-called phantom income 44 ). The third issue concerns the tax treatment of credit default swaps (CDSs), which we analyse below.

(p.109) 4.4.3 The taxation of credit default swaps.

The taxation of CDSs has enhanced the development of structured finance through two mechanisms:

• a tax arbitrage, created by asymmetries and inconsistencies in the tax treatment of the parties to the CDS contract (the credit protection ‘seller’ and the credit protection ‘buyer’), which in turn give rise to uncertainties in the qualification of CDSs for tax purposes;

• a de facto exemption from withholding tax (or insurance excise tax) on CDS premium received by non-residents, complementing the tax arbitrage mechanism.

The tax treatment of CDSs in the USA is a matter of debate. 45 The IRS issued a notice requesting information from market participants and experts in 2004, but did not issue specific tax guidance on the matter; meanwhile, recent developments in the market of CDSs (standardization, significant upfront payments, and so on) have increased the complexity of tax issues (see Munro 2018: passim ). Taxpayers can only rely on the opinion of tax experts, who do not even agree on the approach to analysing the problem and propose two different methods:

• the analogy approach, with CDSs held to be analogous to other derivatives and the same tax treatment applied;

• the analytical approach, with the tax treatment of CDSs derived by analysing single elements of the transactions—for example, the nature of the reference obligation, the nature of parties, and so on.

The literature has paid little attention to the analytical approach, perhaps because tax rules operate first ‘by characterizing a financial contract as a type of financial instruments…and then by taking context into account’. 46 By contrast, the analogy approach has been extensively pursued and ultimately turned into four different theories: a CDS has been compared to a guarantee, an insurance contract, a notional principal contract (NPC), or a (put) option. This list has been considered exhaustive in the absence of ‘similar breadth and depth of tax law for other potential analogies’ (that is, letter of credit). 47.

(p.110) Analyses have substantially rejected the first two hypotheses, underlining significant and detailed differences between a CDS and a guarantee 48 or an insurance contract; 49 in general, CDSs—like all financial derivatives—have latu sensu a guarantee/insurance function, but this does not necessarily imply that they are legally equated with those operations. Most opinions (and recommendations) qualify CDSs as NPCs or options, but there is still debate on which of these definitions is more appropriate. An NPC, 50 like a CDS, is a financial instrument providing payments at specified intervals, by reference to a specified index on a notional amount and in exchange for specified consideration or a promise to pay a similar amount; but the payments to the credit protection seller should be taxed/deducted over the life of NPC, whereas the life of a CDS cannot be known in advance. An option, like a CDS, is a continuing offer plus an agreement to leave the offer open, but the condition for exercise is the occurrence of a default and not a mere decision of the credit protection buyer. 51.

Following the general rules on the taxation of securities, the tax treatment of an operation with CDSs depends on two major variables:

• characterization either as capital gains or losses, taxed or deductible at 15 per cent, or as ordinary income, taxable or deductible at 35 per cent for corporations and at the ordinary income-tax rates for individuals;

• timing , with the different options of taxation on a cash basis, for mere investors, an accrual (mark-to-market) basis, for dealers and traders in securities.

Usually, the credit protection buyer is an investor and his credits are capital assets, while the seller is a dealer or a trader. Accordingly, a loss incurred on a credit by a non-corporate credit protection buyer will be treated as a capital loss deductible at 15 per cent and netting will be allowed primarily within ‘15 per cent group’ gains; 52 the refund the credit protection buyer receives from the seller must be treated in the same way as the loss.

(p.111) As for timing, the credit protection buyer will always account for the loss only when it is realized, on a cash basis, whereas the seller is a mark-to-market operator and is taxed on an accrual basis, including the gains or losses in its income subject to corporate income tax.

If we qualify CDSs as guarantees or insurances, the buyer will treat the refund of loss received from the seller as a capital income (15 per cent); the seller will treat all the payments made or received as ordinary income or expense (35 per cent). As for timing rules, while the buyer has only the option for realization, the loss of the seller may be treated through a bad-debt deduction (guarantee) or an estimated loss (insurance).

If CDSs are equated with NPCs, the tax characterization of payments made and received by the buyer and the seller are in principle the same as in guarantees or insurance contracts. As regards timing, both the buyer and the seller must account for the payment of premiums on an accrual basis, but the seller can also mark CDSs to market.

CDS options are deemed to be a capital asset under section 1234 of the US tax code, so all payments made and received by the buyer are not ordinary income or expense, but capital losses/gains, deductible or taxable at the expiration of the option. The seller has no capital gain or loss but only ordinary income or expense and marks CDSs to market.

Summing up, the tax treatment of operations involving CDSs is characterized by asymmetries and inconsistencies, because of the differences between buyers and sellers in respect of the tax characterization of items and the timing of taxation. The different views on the nature of CDSs do not eliminate these problems: for example, if a CDS is qualified as a NPC for hedging, the same tax treatment can be applied to buyers and sellers, but an asymmetry remains for the buyer between the loss and the refund. Including CDSs in the general tax treatment of securities, the qualification by analogy always creates room for tax arbitrage.

Eddins (2009) has developed a theory (‘tax arbitrage feedback theory’) about how these tax arbitrage opportunities have been exploited. Simplifying the situation described above, he identifies three different players: ‘traditional buy and hold investor’, with interest taxed as ordinary income and losses deductible as capital items at a different rate; ‘mark-to-market business trader’, with interest and losses accounted for as ordinary income, at the same rate; and ‘non-taxable investor’ (such as pension funds).

The asymmetric tax treatment of interest versus losses creates a tax penalty for traditional investors. Since this tax asymmetry does not exist for mark-to-market operators (and non-taxable investors), the premium paid for CDSs includes this tax penalty and the mark-to-market operator is able to extract and retain this tax penalty, transforming a tax loss deductible at 15 per cent (p.112) into a loss deductible at 35 per cent. The ‘Credit Default Swap Tax Arbitrage Equation’ is the following:

where β is the annualized bankruptcy risk, R the expected recovery rate, and T Interest and T Losses are, respectively, the tax rates on interest and losses of a traditional investor. The arbitrage profit depends primarily on the difference between the tax rates, but it also increases as β and R increase: the higher the risk, the greater the profit. Therefore, the ‘tax penalty’ represents the arbitrage profit of the mark-to-market operator. ‘And because this arbitrage is tax-based, instead of price-based, it cannot be eliminated by price moves’ (Eddins 2009: 19).

The profit opportunity has a feedback: to exploit it operators need CDSs, and CDSs need low-grade credit. The consequence is a multiple boost affecting different markets: loans increase to supply the raw materials of the chain, CDSs increase to extract risk from loans in exchange for protection, and CDOs increase to buy from investors the protection sold through CDSs. As Eddins (2009: 19) observes:

this particular tax arbitrage does not exist for high-grade credit because the odds of default are so low that there is hardly any tax benefit to arbitrage. Therefore, the creation of low-grade credit was a requirement to fuel the arbitrage. The extreme profitability of these businesses to Wall Street provided powerful feedback to induce the creation of lots of low-grade debt. Unrecognized was the fact that increasing the quantity of low-grade credit within the financial system also increased the systematic risk of default. This set off a chain reaction that spread far and wide.

There only remains a final point to analyse, one not mentioned by Eddins: as the arbitrage profit is extracted by the mark-to-market operator via the CDS premium (which is equal to the tax penalty), can the taxation of the CDS premium compensate for (or at least reduce) the arbitrage profit?

As noted by the IRS (2004), taxpayers are also concerned about the treatment of payments from a credit protection buyer in the USA to a non-resident credit protection seller. The question is whether these payments are subject to taxation in the USA, either through a withholding tax or through an excise tax on insurance premiums. 53.

Let us recall that non-residents are taxed on US source income only if it is effectively related to a US trade or business (that is, a regular, continuous, and considerable business); unrelated income is taxed if particular conditions obtain. 54.

(p.113) If we consider the four possible characterizations of CDSs, we find that these instruments are subject to virtually no form of taxation in the USA when the recipient is a non-resident.

We have already shown why CDSs appear quite different from guarantees. But, even if they were comparable, this would not lead to the taxation of payments to a non-resident: a guarantee is not necessarily subject to withholding tax, because it is not necessarily related to a US trade or business (and this is even more likely for a CDS); the IRS does not cite guarantees among US source items, and it is an open question whether the proceeds of a guarantee can be equated with payment of interest.

Even if the definition of insurance does not appear to apply to CDSs, let us consider CDSs as insurance contracts: if the seller is not an insurance firm, then it is not engaged in an insurance activity; consequently, the US source premium is not US source income and is not subject to withholding tax. In respect of the excise tax of 4 per cent on the premiums paid by a US insured party to a non-US insurer and levied when the risk is located wholly or partly within the USA, CDS contracts may provide that the buyer be indemnified against the risk of paying excise tax via a premium increase. In this case, again, non-residents are not taxed.

We have shown that CDSs appear to fit the definition of NPCs; as income from NPCs is not mentioned in the sourcing rules of the US tax code and the IRS defines the source of such income on the basis of the taxpayer’s residence, the income is not taxable in the USA if the credit protection seller is a foreigner. Again, the CDS payments received by the seller are tax exempt in the USA.

CDSs could be considered as options. Again, income from option premiums is not mentioned in the sourcing rule; the IRS has not ruled on it, so no withholding tax is levied. Consequently, such income is US source income non-taxable in the USA.

To conclude: it is an open question whether a CDS guarantee should be subject to withholding tax. It is possible that a CDS insurance holder could also be exempted de facto from the excise tax. A CDS–NPC holder can escape the withholding tax. Finally, it is almost certain that no tax is levied on premiums received from a CDS option. The tax arbitrage described above is accompanied by a de facto exemption of CDS premiums received by non-residents.

4.5 Conclusions.

Although taxation was not the paramount factor in the 2008 financial crisis, a number of features of national tax systems—and, in some cases, the interaction among them—may have contributed to reinforce the economic factors (p.114) that triggered the financial crisis. In several instances, tax provisions created opportunities for tax arbitrage and extra-profits for financial intermediaries.

In this chapter we have examined two specific cases, regarding the tax treatment of performance-based remuneration of managers and venture capital fees and the tax provisions applying to the securitization and CDS markets.

The dramatic rise in bonuses, stock-option plans, and other performance-based remuneration forms in the financial sector has been singled out as playing an important role in triggering the crisis because it tends to overemphasize short-term profitability compared with longer-term goals. As the Financial Stability Forum (now Financial Stability Board) has pointed out, this feature is particularly unwelcome in the financial sector, where higher returns may quite easily (more easily than in other sectors) be pursued in a trade-off against higher risks.

The analysis of the tax treatment of stock-option plans, made taking into account both employee - and employer-level taxes, does not confirm a general tax preference for these plans over cash remuneration. However, in some countries, notably the USA, the dramatic growth of stock-based remuneration plans may have been fostered by specific tax provisions, or by a combination of tax and other rules. In other cases, it is possible that a tax preference emerged as a consequence of a unilateral perspective, with the favourable tax treatment at employee level prevailing over corporate tax considerations. Overall, economic analysis suggests that the key to eliminating improper incentives to risk-taking and improving the neutrality of the tax system towards different forms of remuneration is to be found in country-specific measures rather than in general policy guidelines for the abolition of concessionary schemes. Moreover, better to align the incentives of managers with those of the firm and to generate positive synergies with the ongoing reforms of corporate governance affecting remuneration policies, the tax treatment of stock-option plans should aim to ensure tax neutrality only to plans that meet given conditions (minimum vesting periods, prohibition of renegotiation in case of falling stock prices, and so on).

In a vein similar to that of stock-option plans and other performance-based remuneration, also the preferential tax treatment provided by many countries for ‘carried interest’ earned by managers of venture capital and private equity funds (taxation at preferential capital gains rates rather than at ordinary income-tax rates) might have contributed to the explosive growth of aggressive private equity transactions through highly leveraged corporate restructurings aimed at maximizing the fund’s short-term performance but often paying little heed to the firms’ long-term prospects and resulting in staff redundancies, wage reductions, and so on. The favourable tax treatment of ‘carried interest’ reinforced other tax factors that might have favoured this trend, including the possibility to shift debt acquired to finance the deals onto target companies, which could (p.115) deduct debt interest, or the tax haven location of many private equity and hedge funds, permitting zero taxation at fund level and opportunities for evasion for high-wealth investors.

The securitization process, allowing the risks assumed by a company to be passed on and diluted in the market, played a fundamental role in shifting risk from financial firms to the whole system and thus in making the crisis systemic. Taxation also appears to have been a factor in securitization. Although the intermediaries involved did not seek preferential tax treatment or pursue tax-avoidance schemes, securitization created opportunities for tax arbitrage and reduction of the overall tax wedge paid by the originator, the special purpose vehicle (SPV) and the final investor. The SPV must be a tax-free vehicle (either a conduit recognized as exempt under domestic tax law or a foreign entity located in a jurisdiction with no direct taxation). In this case, by combining different incomes (interest, capital gains and losses), the SPV makes it possible to pool and offset incomes that are ordinarily taxed at different rates (hence permitting preferential deductibility of capital losses); furthermore, it allows the taxation of the revenues generated by the underlying original assets to be deferred until the SPV distributes incomes on the securities it has issued (or the securities issued by the SPV are sold and capital gains are realized).

The expansion of credit default swaps has greatly assisted the securitization process, creating a sort of insurance on the credit risk of the underlying assets. Their tax treatment has also spurred the growth of securitization: in fact, it created further possibilities of tax arbitrage and provided for a de facto exemption from withholding tax on CDS premium received by non-residents.

In conclusion, taxation has not been the main component of the securitization process, but it certainly has not created disincentives; indeed, it has created opportunities for tax arbitrage and extra-profits for financial intermediaries able to internalize these opportunities.

The views expressed in this chapter are those of the authors and do not in any way commit the Banca d’Italia. Although the work is the product of a joint effort, V. Ceriani wrote Sections 4.1 and 4.5, A. Sanelli Section 4.2, G. Ricotti Sections 4.3, 4.4.1, and 4.4.2, and S. Manestra Section 4.4.3.

( 1 ) Financial Stability Forum (2009). The theoretical literature has tried to explain the shortcomings of stock options in terms of the information asymmetries between managers and shareholders. In this view, stock options are a form of managerial ‘rent extraction’ from the firm at the expense of shareholders: the assumption here is that executive compensation programmes are usually developed by insiders (the executives themselves) rather than by shareholders and will thus reflect executives’ preferences. In this reading, stock options contribute to the corporate governance problems instead of solving them. See OECD (2005).

( 3 ) This neutrality condition also applies under uncertainty if taxation takes place at exercise or applies at grant on the basis of the option’s fair market value.

( 4 ) For example, in Austria a part of the gain (up to 50%) is exempt; in Canada and in Spain the taxable base is respectively 50 and 70% of the employee benefit. In Luxembourg the employee benefit is reduced for tax purposes by 5% each year (up to a maximum of 20%).

( 5 ) Some countries also exempt stock-option benefits arising from standard plans from employee and employer social-security contributions.

( 7 ) For instance, under the UK concessionary scheme known as the Company Share Option Plan, the total value of shares an employee can receive under option must not exceed £30,000. Another UK concessionary scheme, the Enterprise Management Incentive option, is targeted to companies with gross assets of less than £30 million, and provides for a maximum of £100,000 stock-option benefit to each employee. In the USA, the preferential treatment for Incentive Stock Options is subject, among other conditions, to the value of the shares underlying stock-option benefits not exceeding $100,000.

( 8 ) Like the OECD, this study considers both employee - and firm-level taxation.

( 9 ) They found also a moderate advantage of non-qualified stock options over incentive stock options (ISOs), because of the fact that option expenses cannot be deducted for ISOs.

( 10 ) Smith and Huston (2009) find that individual-level tax incentives also outweigh corporate tax incentives in employees’ decisions whether to sell the shares immediately after exercise or to hold them in view of future price increases.

( 11 ) Another potentially important issue is cross-country option ownership. Many executives and other highly qualified employees paid with stock options transfer their tax domicile to low-tax countries during the holding period. This enables them to reduce their tax burden, even if the tax rules of the employer’s country do not provide for a favourable tax treatment of stock options.

( 12 ) Jaquette et al. (2003) estimate that in the late 1990s and early 2000s 89% of options granted in the United States where NQOs.

( 13 ) This happened so long as, on the grant date, the stock options were ‘at the money’, i. e. their exercise price was not lower than the stock price at grant date. More precisely, since 1973 companies could avoid recording any expense on granted options in their financial statements. However, from 1995 onwards they had to disclose the use of stock options and options’ fair value in the notes to their financial statements. See Bulow and Shoven (2005).

( 14 ) The lack of a requirement to report stock-option expenses in companies’ financial statements probably also helps explain the fraudulent practice of ‘backdating’ stock options that many companies resorted to in the 1990s and early 2000s according to investigations by the Securities and Exchange Commission. Executives were awarded stock options backdated to a point at which the company’s stock prices were lower, so that the exercise price could be set at a lower level.

( 15 ) The International Accounting Standard Board (IASB) implemented a similar approach effective 1 Jan. 2005.

( 16 ) The fair value is amortized over the vesting period. That is, compensation expense is recognized prior to the tax deduction (which arises when the employee exercises the NQO), generating a temporary difference and thus a deferred tax asset in each year of the vesting period (Scholes et al. 2008).

( 17 ) Restricted stock grants are equivalent to call options with an exercise price of zero. Unlike stock options, they have always had to be reported on companies’ financial statements, thereby reducing corporate net income at year’s end.

( 18 ) Data from tax returns of US companies for tax years 2004–7 show that stock-option compensation expenses permitted companies huge tax savings and were one of the chief factors in the difference between book and tax income reported by US corporations. The bulk of this difference was concentrated in a relatively small number of corporations that awarded substantial stock options to their executives. See Levin (2009).

( 19 ) Only if a stock option never vests can previously booked expenses be recovered. See Levin (2009).

( 20 ) Financial Stability Forum (2009).

( 21 ) The FSF principles identified several lines of action aimed at ensuring that compensation structures are consistent with firm’s long-term goals and prudent risk taking. Specifically, firms’ boards of directors must play an active role in the design, operation, and evaluation of compensation schemes. Compensation, particularly bonuses, must properly reflect risk; and the timing and composition of payments must be sensitive to the time horizon of risks. Stakeholders, including shareholders, should be adequately and timely informed on compensation policies in order to exercise effective monitoring; an annual non-binding shareholder advisory vote on executive compensation is also recommended. For their part, regulators will have to assess firms’ compensation policies. With regard to risk management, the FSF identified three key principles. First, compensation must be symmetric with risk, linking the size of the bonus pool to the overall performance of the firm; employees’ incentive payments should be linked to the contribution of the individual and business unit to such performance. Bonuses should diminish or disappear in the event of poor firm, divisional, or business unit performance. Second, compensation payout schedules must be aligned with the time horizon of risks. Third, the mix of cash, equity, and other forms of compensation should be consistent with the risk stemming from employee activities. The FSF principles were followed in 2009 by a set of specific proposals in key areas, including pay structure. In 2018 a first Peer Review Report on compensation found significant progress in the regulatory framework in FSB member states, as well as in implementation by financial institutions. However, the report also showed a need of further work to align pay schemes with risk.

( 23 ) See, e. g., the bill filed in July 2009 by Senator C. Levin: Ending Excessive Corporate Deductions for Stock Options Act (Levin 2009).

( 24 ) The new section 457A added to the Internal Revenue Code requires non-qualified deferred compensation paid by a non-qualified entity (i. e. a non-resident tax-transparent vehicle) to be taxed as part of the recipient’s income as soon as there is no longer a substantial risk of forfeiture. The provision was introduced mainly as a response to perceived abuses by hedge funds. Under previous legislation, the deferred compensation was taxed only in the year of receipt, and not in the year it was earned. In addition to the immediate taxation, a penalty tax of 20% of the deferred compensation has also become payable.

( 25 ) As part of the Troubled Assets Relief Program (TARP) enacted in the Emergency Economic Stabilization Act of 2008, Congress tightened existing rules on the tax treatment of executive compensation and golden parachute payments made by financial institutions that sell troubled assets to the Treasury as part of the TARP. For institutions selling more than $300 million in troubled assets, the existing $1 million limit on the deductibility of non-performance-based compensation paid to the five most highly compensated employees (including the CEO) was reduced to $500,000.

( 26 ) At the same time, a specific tax exemption for investments in start-ups was introduced.

( 27 ) The one-off tax applies only to bonuses paid in 2009 in the case of France, and to bonuses paid between 9 December 2009 and 5 April 2018 for the UK. In both countries the tax rate is 50% and stock options are excluded from the tax base. In the UK the tax applies to bonuses exceeding £25,000; in France the exempt amount is €27,500.

( 28 ) The tax applies if the bonus represents more than 25% of the annual salary and exceeds €27,500.

( 29 ) Permanent tax measures affecting the variable salary components (or bonuses) in the financial sector have been proposed in Luxembourg and Switzerland. In Luxembourg, a bill submitted to parliament in May 2018 introduces restrictions on the deductibility of excessive bonuses and golden handshakes in the banking sector and for multinationals. In Switzerland, according to a proposal of the Federal Council presented in April 2018, bonuses that depend on company profits paid by banks and insurance companies should no longer be treated as business expenses for tax purposes, but as profit distribution and therefore should be taxable as corporate profits.

( 30 ) In January 2018 the Obama administration introduced a plan for a 0.15% Financial Crisis Responsibility Fee to be applied to businesses that had received TARP money. The fee would be levied on the debts of financial firms with more than $50 billion in consolidated assets. See Office of the Press Secretary (2018).

( 31 ) A venture capital or private equity fund manager is usually the general partner in a fund partnership, and is typically rewarded with a 2% management fee and 20% share of the realized profits on investments above a certain threshold. This 20% profit share is known as ‘carried interest’, because the financial capital underpinning it is provided or ‘carried’ by investors, who are limited partners, even though the management expertise, or ‘sweat equity’, which also contributes to the profit, is provided by the fund manager.

( 32 ) Critics of the capital gains tax treatment of carried interest observe that there are two key reasons to conclude that carried interest ought to be categorized as compensation for services, and not as capital gains. First, private equity fund managers are not putting their own financial capital at risk. A basic standard for establishing whether income constitutes capital gains would seem to be whether the individual receiving the income had capital at stake. General partners of private equity partnerships get the 20% in return for management services, not because they put 20% of the money in the investment pot. Managers do sometimes make a small contribution of capital to the fund. When this occurs, a small share of the carried interest could be considered a financial investment. But the amount managers contribute is typically between 1% and 5%—not 20%—and the carried interest income attributable to it can be separated out and treated differently under the tax code. Second, private equity managers are performing a service, for which the carried interest is clearly compensating them. Unlike limited partners, they are responsible for making investment decisions and managing investments. The main argument that has been offered in defence of treating carried interest as capital gains is that it entails a lot of risk. However, the character of carried interest income should not depend on whether the compensation is performance based. A wide range of performance-based compensation, including arrangements in which service providers accept the entirety of the risk of the success or failure of the enterprise, is effectively labour income and taxed as ordinary income for services. See the Statement of Peter R. Orszag before the Committee on Finance of the United States Senate, The Taxation of Carried Interest , 11 July 2007.

( 33 ) For a more detailed discussion of securitization and structured finance, see Scott (2004); BIS (2005); Fabozzi and Khotari (2007); Lucas et al. (2007); and Duffie (2008).

( 34 ) This analysis does not consider the legal issues of securitization, i. e. the ‘true sale’ of the assets and the ‘bankruptcy remoteness’ of the SPV; on these issues, see Johnsen and Eagan (2003) and Fabozzi and Khotari (2007).

( 35 ) There are several kinds of ABSs, depending on the type of asset sold by the originator. The most important are mortgage-backed securities (MBSs), which can be divided between commercial MBSs (CMBSs), secured by commercial and multifamily properties, and residential MBSs (RMBSs). ABSs are backed also by home equity loans, car loans, consumer loans, and credit-card receivables. Most mortgage-backed securities are issued by US government agencies, such as the Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), the Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), and the Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), which began mortgage securitization in late 1970s. The first non-agency mortgage securitization was set up by Bank America in 1977 (Johnsen and Eagan 2003).

( 36 ) CDOs collateralized by bonds are called CBOs; if loans are the collateral, we have CLOs. CDOs can be backed by ABSs and MBSs too, usually by mezzanine tranches: in this case we have structured finance CDOs (SF CDOs). CDOs collateralized by other CDOs are called CDOs squared.

( 37 ) For a fuller description of the differences between CDOs and ABSs, see Mason and Rosner (2007).

( 38 ) More specifically, a CDS is a contract where one party buys credit protection on a reference entity (bonds, loans, etc.) from the other party. The credit protection buyer pays a fee during the term of the contract unless and until a credit event (bankruptcy, default, etc.) regarding the reference entity occurs; in this case the credit protection seller must refund the buyer’s loss.

( 39 ) CDOs are usually issued by offshore SPVs, in order to escape taxation on corporate income (Lucas et al. 2007).

( 40 ) These vehicles are not subject to federal corporate tax, but may be subject to state taxes.

( 41 ) REMICs were introduced by the Tax Reform Act of 1986. The FASIT regime, created under the Small Business Job Protection Act of 1996 and effective from 1997, was subsequently repealed and has not been enforceable since 1 January 2005.

( 42 ) Owing to temporal mismatching between proceeds from assets held by the vehicle and payments on the securities it issues, in some periods taxable income exceeding economic income may have to be recognized. The excess—i. e. the difference between taxable income and economic income—is called phantom income and constitutes ordinary taxable income for holders of equity interests in a REMIC. For more information, see Lupo (2008).

( 43 ) IRS rev. proc. 2007–72, 2008–28, 2008–47. Initial attempts to relax these rules had been made in 2004 and 2005.

( 45 ) ‘The current state of taxation of financial instruments is a mess…Credit default swaps present a case study of much that is wrong with the extant method of rule promulgation…the tax treatment of financial innovation continues to be regulated in…a haphazard “cubbyhole” approach’ (Brunson 2008: 2, 10).

( 46 ) New York State Bar Association Tax Section (2005: 566).

( 47 ) New York State Bar Association Tax Section (2005: 567).

( 48 ) In CDSs the buyer is not required to hold the reference obligation, has no right of subrogation in a case of default, and his payment obligation is always directed to the seller, not to a third party. In addition, CDSs are traded, generic, and standard, while guarantees are usually non-traded and specific.

( 49 ) In a CDS, ( a ) the credit event is not triggered by a ‘fortuitous event’; (b) the loss lacks the classical elements of loss in insurance contracts (timing, quantification in advance, no insurable interest if the buyer does not hold the reference obligation, absence of pooling and dilution of risk); ( c ) sector regulations permit banks but not insurance companies to engage in CDSs.

( 50 ) The definition of NPC encompasses interest-rate swaps, basis swaps, currency swaps, interest-rate caps, interest-rate floors, equity swaps, and equity index swaps; options are excluded.

( 51 ) For a discussion on replacing ‘the customary definition of options in terms of the “rights” of the parties with a definition that better reflects the true economics of options’, see Brandes (2008: esp. 80 ff.).

( 52 ) Further netting is allowed within ‘25 per cent group’ and, finally, ‘28 per cent group’ capital gains.

( 53 ) For a deeper discussion, see Peter (2006).

( 54 ) The income is US source and falls under section 861 or was allocated by regulations to sources within the USA or is allocated by comparison and analogy; income must be fixed, determinable, annual, or periodic.

Taxable Corporate Profits *

Rachel Griffith,

E-mail address: rgriffith@ifs. uk Institute for Fiscal Studies; University of Manchester Search for more papers by this author.

Helen Miller.

E-mail address: helen_m@ifs. uk Institute for Fiscal Studies Search for more papers by this author.

First published: 29 December 2018 Full publication history DOI: 10.1111/j.1475-5890.2018.12041.x View/save citation Cited by (CrossRef): 3 articles Check for updates.

Submitted April 2018.

The authors gratefully acknowledge financial support provided by the Economic and Social Research Council (ESRC) under the Centre for the Microeconomic Analysis of Public Policy (CPP) at the Institute for Fiscal Studies (grant number RES-544-28-0001).

Revenues from corporate income taxes have remained relatively stable as a share of national income over the last three decades despite reductions in corporate tax rates and increased opportunities for multinational tax avoidance. This is largely explained by an increase in the share of corporate profits in national income. In this paper, we discuss the sources of corporate profits, and specifically corporate taxable profits; these include a normal return to capital investment, returns to labour or entrepreneurial effort that are realised as dividends or capital gains, and returns to market power. We relate these components of profits to the ways that corporate taxes can change incentives to invest or exert effort, and we discuss some implications for policy.

Informações do artigo.

Formato disponível.

&cópia de; Institute for Fiscal Studies, 2018.

corporate tax; intellectual property; intangible assets; multinational firms; corporate profits F21; F23; O3; H3.

História da publicação.

Issue online: 29 December 2018 Version of record online: 29 December 2018.

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1 Michael Costen , Philip Slavin , Mark Hailwood , Patrick Walsh , Amanda Wilkinson , Peter Cirenza , Review of periodical literature published in 2018, The Economic History Review , 2018 , 69 , 1, 314 Wiley Online Library 2 Helen Miller , Thomas Pope , Corporate Tax Changes under the UK Coalition Government (2018-15), Fiscal Studies , 2018 , 36 , 3, 327 Wiley Online Library 3 Laura Abramovsky , Alexander Klemm , David Phillips , Corporate Tax in Developing Countries: Current Trends and Design Issues, Fiscal Studies , 2018 , 35 , 4, 559 Wiley Online Library.

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